举债的艺术
文/温克坚
2024年7月23日， 国家发改委发布了《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》，通知提出积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。
国家发展改革委相关负责人表示，优质企业可提交包含子公司在内的计划性合并外债额度申请，实现一次申请、分次使用；申请借用国际商业贷款或境外发行债券欠缺部分材料的，可适当“容缺办理”；符合一定条件的企业申请材料中的专业机构法律意见，可由内部法务部门出具。
对于优质企业申请办理外债审核登记，发改委将在现行管理基础上，实行专项审核，适当简化相关要求，加快办理流程。
多少有点中国特色的是，发改委是中国企业发行外债最主要的管理机构。 由于涉及利益相关方有限，业务针对面狭窄，大多数人大概不会关注这则政府文告，舆论也大抵波澜不惊，然而这并不意味这则通通知不重要，其透露出来的信息反映了中国国际收支汹涌的暗流，潜在影响不容小觑。
撇开那些惯常的官场修辞，质而言之，这则通知用意是鼓励和指引那些资质佳信用好的企业去借美元，期限最好长一点。放置在中国特色流动性过剩的金融图景中，这个信号有点不同寻常，有点意味深长。
一方面，为了扭转经济下滑趋势，尤其是为了抚平所谓的疫情疤痕效应，货币当局通过各种数量和价格政策工具投放流动性，金融体系并不差钱，而作为交易对手方，受到信心或预期影响，市场主体融资意愿不强。截止2024年6月末社会融资规模存量为395.11万亿元，2024年上半年社会融资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元，社融数据依旧增长乏力，流动性在银行体系空转，货币政策面临着鬼打墙的尴尬状态。
对于“行业地位显著、信用优良”的优质企业来说，国内融资环境可谓绝佳，可以享受各种便利和优待，融资成本大概不会超过4%。作为对比，由于美联储基础利率持续维持在5%-5.25%之间，境外发行美元债融资成本高企，这种状况下，官方为何要特别鼓励优质企业去境外融资？国内更便宜更易得的人民币不香吗？ 这其中或许有些企业由于业务关系需要使用外汇，而在境内无法获取外汇额度，因此需要在境外举债。那么问题来了，如果连极少数的优质企业都无法兑换业务所需要的外汇额度，那么官方反复宣称持有的3万多亿外汇储备，到底用在什么地方？严格的资本账户管制政策，其合理性到底基于什么？
把分析视角扩展到中资美元债的整体图景，或许能得到一些启发。
根据相关机构统计数据，2023年1-12月，中资美元债累计发行规模为866.43亿美元，同比下降26.15%；累计到期规模为1507.83亿美元，累计净融资规模共计-641.40亿美元。而2024年1-5月，中资美元债发行量合计约341.16亿美元，同比下降约22.10%。
上述信息表明，过去两年以来，中资美元债大比例收缩，净融资额持续为负，简单的说就是从国际资本市场上借到的钱小于还回去的钱。净融资额持续为负，意味着要消耗国家资产负债表中的外汇储备资产，影响到外汇储备的流动性。
再看下中资美元债的结构变化，可以看出更丰富的信息。
美元债曾因发行利率较低等优势，吸引了大量房企、城投等出海发债融资。在2022年之前，中资房地产企业一直是境外发行美元债的“主要力量”，
2016年至2017年期间，由于房地产监管政策加码，国内融资成本持续上升、融资环境收紧，房地产企业在国内发债困难，故房地产美元债和城投美元债在这一时期的发行量快速上涨，仅2017年的融资总额已达约2379亿美元，2020年发行规模达到历史高峰，全年美元债发行额达到近2268亿美元；2021年美元债全年发行仍超过1835亿美元。
然而随着疫情肆虐以及对房地产融资的更严格管控，中国房地产行业整体经历了一次从峰顶到峰谷的死亡螺旋，此前行业积累下来的美元债务大面积违约。
2021年，地产行业美元债违约金额合计274.36亿美元。
2022年，地产行业美元债违约规模违约规模358.48亿美元
2023年，中资美元债全年发生实质性违约金额340.37亿美元。
2024年房企海外债到期规模仍有431亿美元，其中很多债券已经宣告违约。
在这些枯燥无味的违约数字背后，是整个房地产行业的哀鸿遍野，是包括恒大碧桂园融创远洋等中国头部房地产开发商轰然倒塌的大戏，也是背后无数利益相关主体欲哭无泪的剧目。
这些大面积违约最直接的一个后果是，房地产行业美元债基本熄火，2023年，地产业美元债融资规模持续萎缩，全年发行金额只有94亿美元，其中大部分融资都是借新还旧或债务重组安排。
地产美元债违约也影响中国企业在资本市场继续融资的能力，因此2023年2024年市场净融资额为负，但2023年至2024年5月底，中资美元债中，金融债发行了610.89亿美元，可以看出，从2023年开始，中资金融机构成为发行美元债的“中流砥柱”。
本质上，美债发行的这种主体转换，意味着用金融机构（银行）的信用代替原来商业企业的信用在国际资本市场融资。通常说来，金融机构的信用会比较高，并且中资金融机构大部分属于国有，背后有政府信用的背书，信用等级会相对更高，因此容易被市场接受。然而地产美元债的信用风险会传导到金融机构，事实上，中国金融机构的信用等级正承受着更多的市场压力，国际主要信用评级机构对中国主权信用等级以及包括银行和保险公司在内的金融机构都做出了调整。
2023年12月5日，评级机构穆迪发布报告，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。
12月6日晚间，穆迪发布报告，将中国8家主要银行评级展望由“稳定”下调至“负面”，
12月7日，穆迪又将10家保险公司评级展望下调至“负面”
2024年4月10日，惠誉国际信用评级公司发布报告，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。
国际评级机构惠誉4月16日宣布，将工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行及邮储银行6家中国国有银行的评级展望由“稳定”调整为“负面”。
国际评级机构的这些评级调整，暂时不会把中国金融机构排挤出市场，但是，这些金融机构在国际资本市场上的融资，本来就因为美联储基础利率的高企面临着高成本的压力。而评级机构的资信评级恶化，等于是雪上加霜，意味着这些金融机构在发行美元债时需要支付更高的融资成本。
中资美元债融资主体的结构性变化，有点类似于在一场博弈中，中方不断把大牌压进去，融资稳定性达到了，但付出了更高的代价，而手中的大牌却越来越少了。
如果说房地产行业的美元债违约可以更多归因于市场逻辑，其造成的伤害主要体现在特定行业，事实上也可以用市场机制来化解和隔离风险传播，那么金融机构的美元债和主权信用紧密相关，一旦违约，其引起的连锁反应将是全局性的系统性的，其带来的冲击后果不堪设想，这是一场输不起的赌局。
再来看几个相关的宏观数据，可以看出中国国际收支平衡面临的压力。
截至2024年6月末，中国外汇储备规模为32224亿美元，而同期中国外债余额为25126亿美元。纵向对比过去若干年的同类数据，可以看到，外债余额呈现稳步增长态势，外汇储备减去外债总额的净值在不断减少，这意味着外债的安全冗余越来越低，国际资本市场的再融资成为维系外债安全的重要砝码。
发改委的上述通知，其实就是这种压力之下的应对举措。鼓励优质企业在国际资本市场再融资，反应的是不放过任何一根稻草的心态。在外汇储备总量多年没有增长，流动性日益减少的状况下，通过各种机制在国际资本市场再融资，应对地平线上不断聚集的暴风雨，这是官僚体系基本的理性。 而在这个过程中，如何及时遮蔽暴风雨的信号，尽量避免搅动公众潜在的恐慌情绪，则是一种讳莫如深的艺术。